从94年救市到15年拆杠杆 肖钢、李剑阁、高西庆复盘资本市场发展 最尖锐的反思都在这了-1

1、“党中央从来没有像今天这样重视资本市场”

本节目为浦山讲坛第十九期，录制时间为2020年7月7日

主题：新形势下中国资本市场变革

嘉宾：中国证监会原主席、CF40资深研究员肖刚，中国证监会原副主席、孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁，中国证监会原副主席、对外经贸大学法学院教授高西庆，CF40成员、海通国际首席经济学家孙明春（主持人）

应该说，党中央从来没有像今天这样重视资本市场。

党的十八大以来，习近平总书记对我国资本市场的改革和发展做出一系列部署。2018年12月，中央经济工作会议明确指出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。今年4月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置的体制机制的意见》（以下简称《意见》）正式颁布。改革力度之大，前所未有。

《意见》进一步明确了一系列要求和部署，特别是对资本市场提出了要求：完善股票市场基础制度，坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，完善投资者保护制度。这一切为我国资本市场的改革和发展指明了方向。

三大新形势下

加快资本市场变革具有重要意义

党中央如此强调资本市场改革的重要性，有以下三方面原因。

第一，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增长的动力从过去的要素驱动、债务驱动，逐步向创新驱动转变。中国经济正在经历转型升级、结构优化的关键阶段。

我国“三新”经济近年来快速发展，其规模占GDP的比重已超过16%。研发投入占GDP的比重也已超过2%。2019年，我国独角兽企业数量达206家，首次超过美国，位居全球第一。我国高端制造和智能制造产业的发展促进着经济结构的调整，数字经济也在迅猛发展。

我国以银行为主导的间接融资体系，是在特定的历史条件下形成并发展起来的。在一定的发展阶段，靠商业银行配置金融资源具有明显的优势——依靠国家信用和银行信用，可以高效地动员储蓄和配置资金。特别是在投融资信息不对称、法制不健全、契约关系不牢固、诚信体系建设不完善的时期，商业银行间接融资体系可以很好地解决投融资信息不对称的问题，有利于高效配置资金，促进经济发展。

但同时也应看到，在多年的经济发展中，以银行为主导的间接融资体系导致债务风险持续积累，也造成了产业结构不合理、发展质量不高、资本产出效率下降等问题。

所以，进入到工业化的中后期，资本市场的优势就凸显出来。靠资本市场来配置金融资源可以对未知的风险进行定价，并且可以为经济结构转型和产业升级，特别是科技创新，提供一个激励相融的制度设计，形成风险共担、利益共享的机制。

另外，资本市场对公司治理、公众监督的要求也比较高，所以资本市场的直接融资体系在工业化中后期有利于促进资本要素向创新的经济集聚，有利于促进我国经济转型，实现高质量发展。

因此，我国经济发展要实现从要素驱动、债务驱动向创新驱动、效率驱动的转型，就必须加快资本市场的发展。

第二，全球发展面临百年未有之大变局，当前各种逆全球化的思潮、民粹主义、单边主义、保护主义进一步兴起，给各国的政治经济发展和治理带来巨大的挑战。

中国已深度融入全球经济，中美之间的博弈和竞争不断加剧，而实际上，两国竞争的核心是科技和金融的竞争。

金融的竞争包括货币竞争、金融机构竞争和金融市场竞争。金融素有“第二国防”之称，资本市场在金融运行中又具有牵一发而动全身的作用，从一定意义上说，资本市场的发达程度可以反映一个国家的经济发展水平。

我国资本市场30年的发展取得了巨大的成就，我们用30年的时间走过了西方国家上百年的发展历程。但也要看到，我国资本市场具有明显的新兴加转轨的特征，市场发育先天不足，市场结构不平衡，资源配置效率不高，市场波动过大。因此，要解决市场发展的问题，必须进一步改革开放。

最近上交所发布的《全球资本市场竞争力报告(2020)》，从四个维度来衡量一个国家资本市场的核心竞争力，分别是制度环境、市场规模、市场功能和市场质量。在市场规模、市场流动性和活跃度这些重要指标上，我国排名靠前。但是我国市场功能的波动较大，比如IPO数量和筹资额等，特别是在法治指数、营商便利指数上，我国排名靠后。

尽管在很短的时间内中国资本市场的地位得到了显著提升，但是总体而言，通过多个维度的衡量，我国仍然处在第二梯队。因此，要进一步发展资本市场，就必须进一步推进改革开放，只有靠改革开放才能打造一个有活力、有韧性的资本市场。

第三，新冠疫情的全球蔓延将深刻改变全球经济金融体系及运行规则，并且疫情可能会长期化，带来很大的复杂性。

今年上半年疫情蔓延期间，全球金融市场出现了剧烈震荡。股票、债券、外汇、期货、黄金、原油等多项大类资产价格大幅波动，给经济金融造成极大的负面影响。本次全球疫情导致的全球经济衰退显著区别于以往经济金融危机，其波及范围更广，持续时间更长，应对难度也更大。

此次全球金融市场的动荡，体现出市场的脆弱性不仅来自宏观面和基本面，还与市场结构、交易机制、杠杆水平、工具创新等因素密切相关。

其中，市场本身的结构性问题仍然比较严重，比如杠杆资金、量化对冲、高频交易方面，加之被动型基金规模巨大，使得自动化交易的数量占整个成交量的比重过高，很容易造成庞大交易群体的交易行为空前一致，而且速度惊人，这势必引发羊群效应，导致相互踩踏，甚至市场坍塌。

本次美股十天内四次熔断就说明了除外生因素、基本面、宏观面的影响之外，市场本身的结构性问题也非常突出。所以，要研究疫情对市场的影响，不仅要研究宏观面、基本面，还要深入研究市场结构的运行机理。

受疫情影响，我国金融市场也发生了一些波动。但与全球的资本市场相比，中国金融市场包括股票市场、债券市场、黄金市场、外汇市场、原油市场等，体现出较好的稳定发展态势和较强韧性。总体来讲，我国上半年的发展是不错的。

总之，在当前形势下，加快中国资本市场变革的重要意义归纳为四句话：

一是促进我国经济结构转型升级、实现创新驱动和高质量发展的迫切需要；二是增强国家竞争能力、维护国家经济金融安全的迫切需要；三是建设现代金融体系、深化金融供给侧结构性改革、调整现有金融体系和融资结构、防范和化解系统性金融风险的迫切需要；

四是推进国家治理体系和治理能力现代化的迫切需要。

资本市场是金融治理的天然主战场

资本市场变革依赖制度建设

资本市场是金融治理的天然主战场。资本市场的发展对公司治理、信息披露、风险定价、市场预期、社会监督等具有多重功能。发展资本市场有利于促进我国现代企业制度的建设，也可以优化风险管理模式。

资本市场的发展依赖制度建设。之所以制度建设对中国资本市场的发展具有基础性、关键性的作用，有下列两个原因。

第一，资本市场是一个资金场、信息场、名利场，但归根结底是一个法治市场。

资本市场是一个资金场，里面有投资、有资金；资本市场也是一个信息场，里面充满着各种信息；资本市场还是一个名利场，在里面有人赚钱、有人亏本。

但归根结底，资产市场是一个法治市场。资本市场参与主体众多，需求也多样。要办好一个资本市场，必须要求所有参与主体具有基本的民事行为能力。也就是说，交易必须按照自愿、公平、等价、有偿和诚实信用的原则进行。无论是投资者、融资者还是监管者，都要把规则放在第一位。

第二，资本市场的发展需要宏观环境的建设，也需要资本市场本身的制度建设。

一方面，是宏观环境或条件，如保持宏观经济稳定发展，健全法治环境，建立高效的监管制度，大力培育诚信社会。这些都是资本市场发展所必需的生态环境。

另一方面是资本市场本身的制度建设，资本市场的制度条件决定资本市场发展的质量。比如发行制度、退市制度、交易制度、信息披露制度、市场基础设施制度等，这些都是事关一个资本市场是否规范、有活力、有弹性、有韧性、风险定价是否符合实际、是否符合市场需求的重要条件。

实际上，这事关资本市场配置资源的效率和质量，资本市场的发行、退市、交易等制度的不断变革是驱动市场发展的关键因素。

回顾过去30年我国资本市场的发展历程，在资本市场制度的设计和建设中，我们始终坚持一条主线，即坚持市场化、法治化、国际化的取向。尽管某些制度的设计和措施的出台可能会有所偏离，有时候也出现摇摆，但纵观30年的发展，始终是沿着市场化、法治化和国际化这条主线前行的，这是30年来制度建设的宝贵经验中最重要的一条。

但同时，这项任务仍在路上，尚未完成，也是我们目前资本市场发展的短板，更是未来的改革方向。所以，要研究未来资本市场改革发展，构建和明晰未来的发展思路，仍然要继续坚持市场化、法治化、国际化的取向。

新形势下，中国资本市场面临五大变革：

一是深化注册制改革和退市制度；

二是提高上市公司质量，筑牢实体经济基本盘；

三是坚定不移推进资本市场双向开放；

四是数字资本市场引领未来发展方向；

五是加强资本市场法治建设，提升监管水平。