从94年救市到15年拆杠杆 肖钢、李剑阁、高西庆复盘资本市场发展 最尖锐的反思都在这了-2

2、变革一：深化注册制改革，探索符合国情的退市制度

本节目为浦山讲坛第十九期，录制时间为2020年7月7日

主题：新形势下中国资本市场变革

嘉宾：中国证监会原主席、CF40资深研究员肖刚，中国证监会原副主席、孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁，中国证监会原副主席、对外经贸大学法学院教授高西庆，CF40成员、海通国际首席经济学家孙明春（主持人）

注册制和退市制，前者是发行，后者是准入；前者是进，后者是出。全球股票市场大多数实行注册制，其表面上是一个发行制度，但实际上涉及到整个资本市场的生态建设。股票发行注册制改革是资本市场制度变革的一项“牛鼻子”工程，不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。

资本市场的注册制改革，各国模式不尽相同，没有统一的做法，但有一些基本的共同特征：

第一，企业是否公开发行股票、何时发行、发行价格如何，基本由市场决定，由发行人、承销商和投资者等市场主体博弈决定。

第二，股票发行注册制需要审核，这一审核以信息披露为中心，以投资者的需求为导向。这个理念与我们核准制的审批不同。

第三，在审核中，审核机关主要对文件的齐备性、一致性和可理解性负责，不对上市公司进行背书。上市公司是否具有投资前景和价值，审核机关对此难以做出判断，要交给市场主体做判断。

此外，在审核中市场要有稳定的预期，上市公司从递交申请开始到最后能否上市，市场主体包括上市公司、投资者、中介机构对注册耗时是可预期的，不是行政审核机关说了算。这一点虽然只是细节，但是意义重大，稳定的市场预期非常重要。

第四，各市场主体归位尽责，发行人是信息披露第一责任人，中介机构承担把关责任，投资者自担投资风险。

第五，强有力的监管执法，监管者行使事中事后的监管，严厉惩罚违法违规行为。

去年科创板的开设是我国资本市场发展的一个重要里程碑，也是一项重大的制度创新。推出科创板的同时也试点了注册制，取得很好的效果。经过一年的时间，创业板也推出了注册制改革，这是个牵一发而动全身的“牛鼻子”的工程。在注册制改革的引领和带动下，期待我国整个资本市场生态体系得到显著的改善。

在注册制出台下，进一步加大退市制度改革的条件就比较成熟了。上市条件宽容、以信息披露为中心、市场预期稳定等特征形成一个良性循环。公司上市后如果不符合要求，优胜劣汰，可由市场解决退出问题。

目前我国的退市率比较低，其原因是多方面的。结合境外的退市制度，下一步应不断探索符合我国国情的退市制度，进一步加大退市执行力度，形成优胜劣汰的市场环境。

变革二：提高上市公司质量，筑牢实体经济基本盘

上市公司是资本市场的基石、是中国经济的基本盘。我国上市公司共有7000多家，包括A股上市、中概股和境外上市的公司。这7000多家上市公司涵盖了我国国民经济绝大部分行业，是国家经济的骨干，特别是盈利能力较强的企业中，上市公司的地位更加明显。

提高上市公司质量是我国市场发展最重要的基础之一。良好的公司治理是上市公司长期健康发展、资本市场高质量发展的基础条件，离开公司治理这个条件，资本市场就会失去支撑。所以，要发展资本市场，必须加大力度改革上市公司，促进上市公司高质量的发展。

在提高上市公司质量方面，有两方面需要进一步明确：

一是进一步加大分红。近年来，我国上市公司现金分红意愿、回报率和稳定性都有长足的进步，但我国上市公司现金分红的吸引力仍然较低，相当多公司的股息率低于存款利率和商业银行理财产品收益率，一些公司甚至连续多年不进行现金分红，成为名副其实的“铁公鸡”。

因此，应进一步加大上市公司分红的力度，同时改进上市公司回报股东的方式。目前单靠分红模式也比较单一，上市公司回报股东的方式要日益多元化，比如股份回购就是一种灵活的安排。

二是并购重组，这是上市公司优化资源配置、实现价值发现的重要渠道，是提升上市公司质量的重要途径。近年来，并购重组的快速发展起到积极作用，特别对符合国家战略和产业政策、有利于创新发展的重要资产项目重组起到重要作用。

下一步，还应进一步加大政策支持力度，同时进一步优化市场化定价机制，提供灵活的定价空间，减少不必要的行政干预，丰富并购重组中支付工具和创新融资方式。当然，我国在并购重组中也出现过问题，比如“忽悠式重组”使得投资者利益受损，这些情况应加以避免、规范和纠正。

变革三：充分发挥资本市场枢纽作用，坚定不移推进双向开放

国际化是我国资本市场改革发展的方向之一，也是近年来资本市场研究的一个热门话题。国际经验表明，一个有活力、有韧性的资本市场，一定是一个开放包容的市场。通过开放，可以引入优质资源，提供良性竞争环境。

以开放倒逼市场改革，有利于提高我国资本市场配置全球资源和服务开放型经济的能力。下阶段，资本市场要充分发挥枢纽作用，进一步畅通国内国际循环，进一步加大对外开放的力度。

2013年党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》首次提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。近年来，金融的改革开放进一步提速，资本市场的开放也进一步加快，在“引进来”和“走出去”两方面都取得了重大进展。

由于我国目前还是一个新兴加转轨的市场，对外开放必然会带来一些不稳定因素，这对我国金融监管形成一定挑战，比如跨境资金大幅进出可能造成金融市场大幅波动的风险，以及近年来备受关注的核心金融资产定价权可能旁落的风险和核心资产被收购的问题，这些事关我国经济金融安全。如何引导和规范境外资金，促进国内市场的稳定，是我国金融监管面临的新挑战。

资本市场的开放不能单兵突进，它与资本项下可兑换、人民币国际化、汇率机制改革等相互关联。所以，要把资本市场的开放放到整个经济金融开放的格局中统筹协调，加强开放中金融监管能力的建设，积极参与国际金融治理，加快完善跨境监管的协作机制。